花旗：澳门博彩股将为避风港

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2008-01-29

花旗昨日发表研究报告，指出市场目前出现负面情绪，对所有澳门博彩公司造成冲击，故重新检讨行业假设，及将所有坏消息计入其相当保守推算。

花旗表示，6家获得澳门博彩牌照的公司，去年第四季度股价受压。美资公司股价在过去3个月平均下跌29%，而澳门公司则下滑27%，相对同期恒指及标普500指数分别下跌11%及12%。主要澳门博彩公司的企业价值对息税折旧前利润比率(EV/EBITDA)，由去年第三季末的21.4倍，降至第四季末的19.1倍，而现时为17.5倍。澳门博彩公司现时以低要求的估值交投，若美国经济衰退，将为良好的资金避风港。

博彩行业能产生大量自由现金流，为检测全球经济是否放缓的主要领先指标。不过，花旗研究1981至1982年、1990至1991年，及 2001年三次经济衰退期间美国及澳洲博彩业总收益，发现博彩收益在国民生产总值负增长期间下降，但相对优于经济表现。博彩收益增长趋势及支出模式稳定，而受经济衰退的影响，有约1年的滞后。至于股价表现，2000年9月至2002年5月期间上升83%。

花旗表示，去年12月为澳门博彩业的里程碑。经配股后，奥玛仕（0959.HK）转型为澳门最大贵宾赌客中介人集合体，并透过持股80%的澳玛国际(AMA)，为贵宾赌客协作人及中介公司提供营运及流动资金。澳玛又与新濠（0200.HK）联营新濠博亚订立独家协议，为澳门皇冠推广贵宾赌客业务，为期3年，并可自动续期3年。8间合共占澳门贵宾赌客市场份额近半的中介公司，分别向澳玛承担若干最低泥码转码额，佣金为1.2%-1.21%。若中介公司未能达到最低转码额80%，须获澳玛同意才可将贵宾赌客转介至其他赌场。

澳门目前约有300间持牌中介公司，为博彩业不可或缺角色，及是吸引贵宾赌客的最重要市场推广渠道。由于港元及人民币未能自由兑换，及商业营运缺乏透明度，中介人行业附带高风险。花旗预期，澳玛进入市场，将令澳门赌场中介人佣金上升，博彩业毛利率受压。此外，由于大众市场竞争加剧及通胀因素，料市务及薪酬成本将大幅增加。花旗虽然将多项预测调低，但维持新濠、多金（0628.HK）及丰德丽（0571.HK）为其投资首选。

花旗维持多金“买入”评级，但承认中介人公司于目前市场环境，在投资优先次序中排名较低。目标价由3.96港元调低至2.29港元，相当于09 年市盈率约5倍，较赌场同业折让逾60%，认为是高风险商业模式的合理评估。假设人民币于2012年自由兑换，令中介人公司退出市场，而多金由09年开始没有增长。花旗推算多金最低资产净值为1.46港元，09年市盈增长率为2.8倍，股息回报19%，故给予正面看法。

至于丰德丽，花旗称为方便计算，将内地投资组合的资本化比率，应用至商场及赌场项目星丽门，令丰德丽08年资产净值预测下降2.39至5.37 港元，目标价相应由7.2港元调低至4.64港元，较现股价有25%上升空间，维持“买入”评级。花旗指出，以资产净值推算，星丽门可建楼面面积尺价略高于2000港元；而以现股价计算，尺价为1400港元。早前澳门筷子基2幅相邻住宅用地，以尺价3000港元成交。花旗表示，星丽门位处的金光大道多用途地块，不明白其市场估值为何较筷子基住宅地块低53%。若星丽门尺价为3000港元，资产净值将提高至7.84元。

新濠以资产净值折让15%交投，若以花旗予新濠博亚目标价计算，折让将扩大至46%。由于新濠逾85%资产净值来自新濠博亚，参与新濠博亚最便宜方法是通过新濠。据澳门媒体早前报道，新濠博亚在今年首15日获得15%市场份额，即市占率上升6%。花旗指出，澳玛效应开始显现，新濠博亚可于1月底获得贵宾赌客30%泥码转码额。不过由于预期毛利率受压，花旗将新濠博亚目标价调低至16.3美元，新濠目标价相应下降至15.5港元，维持“买入”评级。